经济学家眼中的数字货币

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面对数字货币的新挑战，经济学家分为两类。投机泡沫不值一提；另一类被谨慎接受并开始前沿探索性研究。随着数字货币的发展，越来越多的经济学家加入了第二阵营。为此，《经济学人》推出了“眼中的数字货币”系列文章，是对数字货币文献最全面的回顾。从分类、市场、兑换、价格、风险、监管六个方面总结了全球经济学家对数字货币的前沿理论研究。 ，为有兴趣的研究人员提供有益的参考和参考。本文为本系列文章的第一篇分类文章。

在经济学家研究以比特币为代表的数字货币之前，有一个重要的问题必须澄清，即数字货币属于哪一种资产：货币、商品、证券，还是全新的东西？分类问题是一个重要的谱系问题，学术界、产业界和监管部门都在大力讨论这个问题，但没有统一的答案。

1.数字货币就是货币

了解货币的基本特征可以帮助我们理清数字货币的货币属性。

货币是交易的中介。其目的是尽量减少信息不对称和交易成本比特币和比特币的区别，实现交易的便捷和高效。国家机关发行的货币称为法定货币，发行人有权利和义务保证法定货币具有一定的价值。

过去的法币以金银为基础，我们称之为金本位制，即法币的持有者有权兑换一定数量的金银，或其他具有经济价值的商品作为价值基础的商品本身具有保值功能，商品的价格会随着其供求的变化而变化。古代海盗掠夺商船抢夺金银，原因是金银是法定货币的基础，可以在世界各地使用。

以黄金、白银或其他商品为基础的货币体系存在一个缺陷，即货币供应量受到商品总供应量的限制，因此大多数货币最终决定放弃金本位制，代之以税本位制，即法币的价值以一国的信用背书。在商品交易的演进历史中，货币的交换属性逐渐体现出来，国家背书的货币就是因为它的方便和方便。统一交换属性被广泛接受。数字货币的产生和发展，也是商品交易演变历史的一部分。

从货币的演化历史和货币的交易属性来看，比特币与数字货币所代表的数字货币有很多相似之处。但是，数字货币是否应该归类为货币？如果数字货币是货币，后果是什么？

根据 Kaplanov (201

在讨论比特币是不是钱的时候，很多人会问，比特币可以用来买卖商品和服务吗？有多少商家和机构接受比特币？事实上，随着数字货币的发展，数百家机构接受比特币、以太坊、EOS、莱特币等主流币种。知名机构有Overstock.com、Expedia、eGifter、微软、CheapAir等。虽然越来越多的机构开始接受数字货币支付，但也受到各种限制。比如在微软，你只能用比特币购买游戏和软件，不能购买商品，不能退货等等。

至于价值存储属性，它与现在和未来的价值有关。在金融领域，赫尔-怀特的未来利率模型被用来解释现值和未来值之间的关系。我们不会在这里深入研究这个模型，但需要强调的是，在这个模型中，产生利息的能力是货币作为价值储存手段的一个重要特征。但是，比特币不能产生兴趣。在传统的货币体系中，中央银行提供官方利率，金融市场交易提供远期利率。从这些数据中，我们可以计算出可用于准确计算当前和未来价值的利率模型。但是，比特币的未来价值无法通过比特币独特的“利率”模型来估算，所以它的价值似乎只能在别处找到。

许多人质疑“数字货币就是金钱”的观点。

之所以认为数字货币是货币，是因为数字货币的发行方式与货币类似：发行人可以控制发行总量，可以保证发行机制的安全稳定。然而，这种相似性是有限的。在国家发行的货币中，货币发行量随着该国GDP以及消费和投资需求的变化而变化。货币发行始终处于最佳水平，以保持相对于其他国家的比较优势，这最终体现在外汇汇率上。但是，比特币的供应量是固定的。

比特币相对传统货币的优势在于交易结算迅速、成本低廉、匿名。事实上，比特币交易和结算的速度并不是绝对的，由于比特币吞吐量的限制，有时会比现代电子支付结算或信用卡支付结算慢。许多数字货币的支持者都在谈论“比特币的低交易费用”，但事实并非如此。比特币交易也需要向比特币矿工收取交易费用，类似于金融机构收取的交易费用。随着比特币的升值，越来越多的矿工加入挖矿行列，竞争更加激烈。虽然单笔交易的成本降低了，但社会成本却增加了，因为矿工必须花费更多的 CPU 才能获得相同的交易费用。由于创造一种新的数字货币在技术上并不难，因此会有更多的山寨币（Altcoins）出现与比特币竞争，这在传统货币中是非常少见的。

匿名性是比特币优于传统货币的地方。早期的比特币粉丝，主要是隐私和密码学支持者，反对政府人物、犯罪分子和投机者。接受数字货币的早期商家是在线赌博、非法毒品拍卖或成人色情网站，其中隐私和匿名性至关重要。除了这些特殊的人和企业，普通人和正常企业不需要隐藏自己的身份地址和信用卡信息。相反，在一些特殊的交易中，需要留下身份，比如捐赠扣税，没有身份信息，是无法实现扣税的。

至于数字货币在跨境支付中的优势，其实在逻辑上是有缺陷的。当然，在一个不与外界连通的特殊封闭市场，比特币可以作为一种便捷的跨境支付工具，但最终比特币还是需要兑换成法币（比如美元或人民币）才能被广泛使用。这创造了比特币和法定货币之间的汇率，即我们经常看到的比特币价格。这个交易所的汇率，也就是价格，需要满足外汇理论中的“一价定律”，也就是统一价格的原则，也就是说，不管是不是用美国计量的美元或比特币，一种商品只能有一个价格。然而，在数字货币还没有进入普通人生活的今天，如果用数字货币的汇率来衡量很多商品，你会发现在大多数情况下，都会违反统一价格的原则。因此，数字货币的跨境支付只能在有限的、特殊的封闭市场中实现。

无论数字货币被描述得多么漂亮，要想成为货币，其购买力必须建立在现实经济生活中的商品价格基础之上，必须符合统一价格的基本原则。经济原理。

2.数字货币是一种商品，更类似于黄金

考虑到比特币和其他数字货币需要运行程序来挖矿，这类似于黄金开采。至此，人们自然而然地称呼数字货币矿工的生产者，这与开采金矿的人的名字是一样的，并成为了一种职业称谓。许多解释比特币生产的视频直接用矿工来生动地解释比特币矿工的工作。这些都暗示着数字货币是一种虚拟商品，而比特币是一种数字黄金。学术上，对此已经有很多讨论，大家还是有不同意见，无法达成共识。接下来，我们将结合该领域多位学者的研究，通过比特币和黄金的比较来说明数字货币是否应该归类为商品。

将无形数字货币归类为有形商品是违反直觉的，但如果我们单纯看比特币的市场价格波动，或许我们会很容易接受这一点。

在 Dyhrberg (2016)) 的一项研究中，GARCH 和指数 GARCH 模型被用来检查关于比特币、外汇汇率、黄金期货和现货价格以及利率的数据，试图找到它们之间的联系统计数据和时间序列数据得出的结论是，比特币可以看作是介于黄金和美元之间的一种特殊商品。Baur et al (2018), 用同样的方法对更多更新的数据进行了重新审视和得出了不同的结论：比特币的收益、波动性和相关性与包括黄金和美元在内的任何其他资产都完全不同，两位研究人员使用了相同的方法，唯一不同的是时间和数据量，但结果是完全相反。可见，将比特币归类为数字黄金仍存在很多争议。Klein 等人（2018)）的另一项研究重点比较了比特币和比特币的波动性、相关性、收益和对冲能力。金子。研究结果也证明，将比特币归类为商品或称比特币为数字黄金在学术上不太站得住脚。当然，抛开学术研究，从市场的角度，可以解释为什么结论如此不同，因为在 2017 年之前，比特币的价格相对于其他资产来说是比较稳定的，但是 2017 年，比特币爆发了一路狂飙，价格暴涨近15倍。 ，回报与其他资产有很大不同。因此，通过统计和测量对比特币进行分类一定是一个巨大的挑战。

以上三项研究都是针对比特币和黄金的金融属性比较。显然，结论不同，仍然存在争议比特币和比特币的区别，但如果从物理性质上比较数字货币和黄金，结论就很明显了：数字货币不能像黄金一样被消费，可以用于工业用途，可以作为装饰。即使芝加哥商品交易所（CME）已于 2017 年 12 月开通比特币期货交易，交易所对比特币交易的分类仍然是金融产品而非商品。

综上所述，我们建议重新考虑以市场表现作为标准来检验数字货币是否为商品。因为市场表现相同，并不能证明它们是同一类型，而且如果数据时间太短，市场表现也受特殊时间节点影响很大，比如2017年比特币暴涨可以改变基于市场表现的分类结论。学术界仍需寻找更稳定、更准确的方法，从更多角度判断数字货币是否为商品。

3.投资（投机）资产和证券

比特币的价格在短短 10 年（2019 年 5 月）内从一文不值涨到了 7,300 美元，其投资回报令人瞠目结舌。尤其是在 2017 年，比特币的价格一直难以走出市场的信心，从 2017 年初的 1000 美元上涨到 2018 年底的 16000 美元的高位，年收益率达到 15 倍。媒体对持有比特币致富故事的过度曝光和渲染，吸引了无数的投机者。他们购买比特币或任何其他数字货币的唯一原因是高价出售并通过差价致富。当然，比特币的波动性也是巨大的。从 2018 年初到 2018 年底，它的价格下降了 4/5，最低达到了 3000 美元。这种高波动性也是投机者喜欢的特征之一。尤其是在很多已经推出比特币期货和衍生品的交易所，卖空也可以成为获利的手段之一。

比特币是投资还是投机资产，已经引起了很多学者的兴趣。 Dirk(2017)&Chris(2017)) 比较了比特币和收益与其他类型资产（外汇、股票、债券、贵金属和能源）收益的相关性，得出的结论是比特币维持和其他资产相关性一直较低的结论，因此无论是在市场稳定时期还是市场动荡时期，比特币都是一种很好的风险分散产品。

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由于比特币是超级公共账本，比特币的交易记录都是公开的。 Dirk (2017) 进一步研究了比特币的交易记录，发现“大约三分之一的比特币在投资者手中，尤其是那些只接受比特币而不使用它的人。只有一个极少数的人数和使用的比特币金额会使用比特币作为支付工具。”德克认为，比特币更接近于投资或投机资产。当然，德克在对用户进行分类时，使用的区分标准确实没有给出令人信服的充分解释，而且Dirk使用的数据是2010-2013年的数据，是非常过时的数据，因此其结论难免有些牵强。

Chris(2017)Researching Coinbase，美国最大的数字货币交易所，全球最大的美元和数字货币交易平台) 2012-2016年用户类型后，提出购买比特币并持有超过一年的用户中有一半以上是投资用户（即购买并持有比特币超过一年的用户）。半数用户在一年内卖出比特币，属于交易媒介。但是，Chris 对事务性用户的定义过于武断。如果是高频交易和短期投机交易，用户不会长期持有比特币，根据克里斯的定义，他们都被错误地归类为交易用户，但他们并没有将比特币作为中介用于交易，但作为投机或投资的媒介。

Florian(2014)分析了比特币交易所交易量、比特币网络交易量和比特币新用户数量之间的关系，他的推理依据是大多数新用户在交易所开户并用法定货币购买比特币，增加了比特币交易所的交易量，如果用户投资或投机，就会在交易所进行交易，而这些交易并不会增加比特币的网络交易量；如果用户主要是为了兑换，他们将提取数字货币，然后通过比特币交易网络购买商品和服务，网络交易量会增加。他的逻辑和算法比之前学术界使用的更有说服力。但结论仍然模棱两可，这可能是和他当时使用的数据有关，毕竟在2014年，当时的比特币交易量，无论是交易所还是比特币网络，都比现在少很多现在。可怜。

也许是因为数字货币的资产属性比货币要强，世界货币基金组织（IMF）在2018Q2全球金融稳定报告（Global Financial Stability Report）中将加密数字货币称为加密资产“CryptoAsset” " ，也许这是一个很明显的暗示。

既然学术界有很多人认为比特币是一种投资资产，甚至是一种投机产品，那么接下来的另一个问题是：比特币和其他山寨币等数字货币是一种特殊的货币吗？资产 - 证券？

这个问题对行业至关重要，因为监管机构需要知道是否使用证券法律法规来监管数字货币，而交易所和货币发行公司在做出决定之前都渴望知道答案。是否遵守证券法。如果是这样，交易所和数字货币发行人将被迫从根本上改变公司目前的运营方式。因为在目前的商业模式中，数字货币不受各国证券法的监管。这个问题已成为业界长期存在但挥之不去的话题。

最近，尤其是2018年，美国SEC的态度越来越明朗。美国证券交易委员会主席杰顿在 2018 年 2 月 6 日表示：“所有数字货币 ICO 看起来都像证券。” SEC 试图将数字货币纳入现有证券法规，美国国会在 2018 年 2 月和 7 月的两次听证会上都没有做出明确表态，但很明显，国会希望 SEC 能够成为数字货币的监管者。主要机构，也间接表明国会支持 SEC 对数字货币作为证券的监管。

数字货币是证券吗？ SEC 执行官威廉·欣曼在 2018 年 6 月的一次会议上表示：“只要这些数字货币代表持有者对公司的特定权利并带来财务回报，这些数字货币就是证券，无论是称为 ICO 还是代币 Token 或任何其他名称。”也就是说，这个名字只是表面的，SEC关心的是数字货币代表什么以及它的实际运行机制。威廉还表示，这个判定规则有特殊情况，即数字货币不属于证券类：比如数字货币不投资于中心化机构，或者发行这些数字货币只是为了支付系统中的商品或服务，这些情况都可以排除数字货币成为证券的可能性。

在美国，要确定它是否是证券，必须通过证券法，法官在作出判决时会参考“Howey test”规则（SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)@ >.).Howey测试主要是看一个正常的公司是否有预期的投资回报。按照这个标准，绝大多数的ICO都是证券，除了比特币和以太坊.

当然要强调，判断是不是证券，不是数字货币本身，也就是ICO或者其他TOKEN本身不是判断是不是证券的关键，关键是看数字货币是如何出售的，以及买家是否希望通过一家公司。运营和盈利，从而判断数字货币是否是证券。例如，比特币已被 CFTC 认定为商品，而 SEC 也认为它不是证券，因为比特币没有中心化的公司来运营，所有者不能指望任何组织的利润增加因此，比特币的价值是有利可图的。但是，如果比特币被打包为 ETF 并出售给公众，那么它就是一种证券。比特币ETF能否获批，是比特币所代表的数字的标志，该货币能否通过主流交易所进入大众投资领域，被普通投资者接受，与CFTC对比特币期货的获批一样具有历史意义。不幸的是，美国证券交易委员会连续三年拒绝了许多比特币。加密货币的 ETF 申请。

当然，关于数字货币是否是证券的观点并不是一成不变的。以太坊最初是向公众发行的，被美国证券交易委员会视为证券。然而，随着以太坊使用范围的扩大和去中心化运营，2019 年 3 月，SEC 主席 Jay Clayton 确认以太坊目前还不是证券。

数字货币是否是一种证券，但学术界并没有太多争论。因为法律法规对此进行了明确的定义。可以说，大多数数字货币（比特币和以太坊除外）都是证券。

4.合成新资产：股权、黄金与货币融合

对于数字货币的分类，众说纷纭。 1997年，Robert J提出了超类（Super Class）的概念，即根据传统资产类别的特点，在此分类的基础上分类为资本资产（包括股权、债券、房地产）、消费/可变资产（包括商品和某些贵金属）和价值储存（例如某些贵金属、货币和艺术品））。按照这种超分类法，数字货币同时具有三个类别的属性，将数字货币划分为任何一个类别都是不完整和片面的。

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也许你可以改变常规思维之外的思维方式，即数字货币似有似无。究其原因，我们进入数字世界后，传统金融的分类已经无法适应新事物的出现，越来越虚拟化到人类以前无法想象的程度。 ，越来越多的在线，导致对新的数字货币、数字资产、数字黄金和数字收藏品的需求。我们可以将数字货币视为数字世界中一种合成的新资产类型。 Selgin G(2015)曾经说过，数字货币是“合成商品货币”。

数字货币的分类可以通过简单有效的方式进行验证：查看其用户的属性和持有目的。鉴于比特币的去中心化和匿名性，以及目前交易所数据不透明公开，确认具体用户属性和持有目的非常具有挑战性。但是，我们仍然可以从比特币的历史中看到其身份的转变。

比特币从 2009 年诞生到 2010 年 5 月 22 日在现实世界中的第一笔交易：程序员 Laszlo Hanyecz 花了 10,000 比特币买了两个披萨。在此之前，比特币只是在一个小圈子里流通，而比特币挖矿的矿工是当时比特币用户的绝大多数，他们持有比特币比特币就像是持有自己爱好的副产品。此时的比特币更像是一个玩具。

2010年之后，比特币开始与现实世界进行交易，随着交易和交易的发生，比特币出现后，其价格逐渐上涨，在2011年突破了1美元和10美元。此时，比特币吸引了一些极客早期关注数字货币。他们拥有比特币并因为兴趣而收集更多。 ，当时没有人能够预测到今天的比特币是什么。比特币在此期间也引起了很多不法分子的注意，他们发现比特币可以成为洗钱、非法交易和逃税的最佳支付工具。 ，著名创意网站丝绸之路的用户就是典型代表。在这些不法分子眼中，比特币是非法世界的通用货币。

在短短两年内，比特币从 10 美元涨到了 10 美元。 100 美元，又过了 4 年，比特币从 100 美元涨到 1000 美元，一年内从 1000 美元涨到 10000 美元，甚至达到 18000 美元左右的最高点，然后在一年内回落到 3000 美元。如此巨大的价格波动，吸引了众多敢于冒险的投机者。比特币在他们眼中是一种快速致富的投机产品。

直到2017年公众才真正了解和参与比特币投资 2017年年初，比特币呈现出令人眼花缭乱的趋势。大量持续的媒体报道让投资大众第一次关注比特币并将其视为一种投资资产。一时间，众多用户蜂拥而至，开户目的就是购买数字货币并持有，等待未来升值。机构客户也加入了这个团队。当然，机构客户购买比特币还有另一个目的。他们可以使用比特币作为投资支付手段，投资区块链项目，这些项目都需要投资数字货币。这时，比特币就承担了价值尺度和支付的功能。

从比特币的发展史来看，持有比特币的用户的性和目的是千变万化的，比特币的身份也是如此：从极客的玩具，到犯罪分子的流通货币，再到致富——投机者的快速目标，投资者的资产。

总之，以比特币为代表的数字货币的分类和属性一直存在争议。数字货币本身也在迅速而动态地变化着。面对这样一个新物种，我们应该也只能保持一种开放、不落俗套的态度。

分类后请关注下一篇行情文章：币圈不会有韭菜了。英文版文献综述稿全文请进入“开平金科”微信公众号（IT_Finance）econview下载。

摘要

Kaplanov, N. M. (201<@2). Money for nothing and Bits for Free。

A. H. 代尔伯格 (2016a)。比特币、黄金和美元 – GARCH 波动性分析，金融研究快报，第 16 卷，2016 年，第 85-92 页，ISSN 1544-6123，

Baur,Dirk G. & Hong, KiHoon & Lee, Adrian D.，（2018)。比特币：交易媒介还是投机资产？，国际金融市场、机构和货币杂志，第 54 卷， 2018 年，第 177-189 页，ISSN 1042-4431，

Klein, T. & Thu, H. P. & Walther, T.，（2018) 比特币不是新黄金——波动性、相关性和投资组合表现的比较，国际金融分析评论，第 59 卷， 2018 年，第 105-116 页，ISSN 1057-5219，

Glaser、Florian 和 Zimmermann、Kai 和 Haferkorn、Martin 和 Weber、Moritz Christian 和 Siering、Michael，（2014)。比特币-资产或货币？揭示用户隐藏的意图。（201 年 4 月 15 日4)。在：第二十二届欧洲信息系统会议，ECIS 201 4，特拉维夫，第 1-14 页，可在 SSRN：.

Selgin,G., 2015. 合成商品货币。 J.菲南。稳定。 17, 92–99.

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